• 五月份宏觀數據公布之后,發現大家的分析以悲觀居多,因為投資、消費的增速都下行,盡管出口數據還不錯,但預期中美貿易戰難以避免,因此也不樂觀。既然三駕馬車都在走弱,未來經濟下行壓力就大了。不過,房地產的數據似乎還不錯,投資維持兩位數增長,房產銷售也有所回升,于是得出的結論是中國經濟還得靠房地產來實現穩增長。對此,我談一點不同看法。

    01

    經濟數據好于預期,穩增長不愁

    說實話,前五月的經濟數據比我預期的要好。首先是企業盈利增速超預期,1-4月,全國規模以上工業企業實現利潤總額2.1萬億元,同比增長15%;當然,國企的盈利增速更快,主要是因為油價帶動上游利潤改善。絕大部分行業利潤增速同步提升,受近期油價帶動,石油開采、石油加工增速大幅提升。

    此外,鋼鐵、煤炭、水泥等價格也出現反彈,走勢強于預期。在供給側結構性改革和環保壓力下,處于中上游主導地位的國企顯然得益更多,所以,國企盈利增速大大超過私企,國企盈利增速由負轉正,大致與PPI的走勢一致。

    工業企業盈利增速回升,國企強于私企

     

    數據來源:WIND,中泰證券研究所楊暢供圖

    此外,5月份發電量增速回升至9.8%,處在歷史高位,至少表明經濟增長比較穩定,工業增加值前5月增速為6.9%,制造業投資增速回升至5.2%,比前兩年有顯著回升,表明經濟不具備大幅下行壓力。

    大家對5月份社會消費品零售總額的增速回落至8.5%、實際增速回落至6.8%有點大驚失措,這應該是在意料之中的。因為2016-17連續兩年基尼系數上升,2017年代表低收入群體的農民工收入名義增長率只有6.4%;且居民房貸余額仍在繼續增加,影響中產階層消費品的購買力。

    但中國消費增速從全球看,算是非常高了,消費對GDP的貢獻也在不斷上升,因此,不用擔心消費的“失速”問題,何況中國的服務消費統計存在遺漏問題。2017年中國人買走了全球35%的奢侈品,說明高收入階層的消費能力十分驚人。

    至于固定資產投資增速回落至6.1%,主要是由于基建投資增速回落較快,尤其是5月份回落幅度更大。但1-5月份,民間投資增速則回升至8.1%,說明中國經濟的回旋余地確實很大,國有投資增速回落了,民間投資就起來了。從投資的角度看,如果說2016-2017年都屬于國進民退的話,那么,今年前5個月又是國退民進了,這超乎我的預期。

    中國去年經濟增速為6.9%,印度為7.1%,但中國GDP體量是印度的五倍。如此大的經濟體量還能保持如此快的增長,即便今年經濟增速回落至6.5%,又有什么值得大驚小怪的呢?估計第二季度GDP增速為6.7%,不過,中國經濟“穩中向好”的局面,與歐美經濟持續復蘇有關,得益于類似于2005-06年的外部環境,但如何提高經濟增長質量還是問題的關鍵。

    02

    說好了要高質量,為何還那么在意高增長

    最近信用債的違約事件較多,市場上便有了要求放松貨幣、放松監管的呼聲。此外,中美貿易摩擦加大及股市下跌,市場上又有了“攘外必先安內”的說法,就是要穩定市場和穩定經濟。

    但有人統計過,信用債違約總額與信用債發行額相比,約為0.5%,遠低于官方公布的銀行的預期壞賬率(1.5%-2%)。我同意這樣一種說法:債務違約率的提高,正是在體現去杠桿的成效。

    今年以來一個較好的數據就是國債收益率的回落,平均回落幅度在50個BP左右,表明市場無風險利率下行,這對于避免發生系統性風險是至關重要的。債務違約和信用利差的擴大,原本就是十分正常,沒有必要大驚小怪。

    既然信用風險加大,導致民間融資又難又貴,但為何民間投資增速不降反升呢?說明在全球經濟回暖的背景下,國外向國內傳導、上游向下游傳導的并沒有阻塞。基建投資增速已經大幅下降,但挖掘機的銷量增速仍然很高,說明裝備更新換代還是進行中。

    目前,在經濟增速大幅放緩的情況下,我國的失業率卻進一步下降;而且,對投資的依賴度也下降了,M2增速降至8%,并沒有出現金融機構的大規模危機。在這種比較好的環境下,正是推進改革的好時機。如果總是按“短期靠刺激,長期靠改革”的思路和理念去做事,其實際結果為:只有刺激,沒有改革。

    從前五月的數據中,還是可以看出經濟增長中的質量問題可能被掩蓋了:第一,國企改革究竟有多大進展?從歷史經驗看,國企改革通常從盈利出現負增長的時候被提出,在盈利增速回升或恢復高增長的時候又被推遲。這輪國企改革也有點前面呼聲高,后面響應弱的特征。最近最高領導在煙臺考察時,再次強調“國企要搞好就一定要改革,抱殘守缺不行。”

    第二,外商投資出現負增長,背后的原因值得關注,1-5月,港澳臺商投資企業的固定資產投資增速為 -5.2 %,外商投資企業為-1.1%,均為負增長。此外,根據商務部數據,1-5月,我國實際利用外資3455.9億元人民幣,同比只增長1.3%;但同期我國非金融類對外直接投資478.9億美元,同比增長38.5%。這反映了國內投資機會在減少,海外投資機會在增加。

    第三,“房住不炒”的權威論斷已經說了兩年多,但從前5月的數據看,房價的同期漲幅在10%左右,住房銷售面積仍在增加,房地產開發投資增速超過10%。這還是在限購、限售和限貸等多管齊下的結果。說明樓市炒作之風有愈演愈烈趨勢,繼續在加大未來經濟風險。

    要提高經濟運行質量,除了加大新舊動能轉換力度外,加快推進改革還是必不可少。我認為,最重要的改革當屬財稅改革,如減稅政策的力度可以加大,用于社會保障的財政支出可以進一步增加,但同時應該大幅度減少政府部門的行政性支出,增加廣義財政收支的透明度,加強社會監督力度。

    03

    過于倚重房地產的經濟肯定會出問題

    如今的銀行越來越重視零售業務,零售業務對銀行收入的貢獻也越來越大,原因何在呢?因為歷史數據表明,居民的信譽要遠好于企業,個貸的壞賬率非常低。但是,10年之前美國發生了次貸危機,也就是個貸出現了違約,導致個貸違約的原因是房價持續下跌。

    因此,評價房地產對經濟增長的作用,一定要辯證去看,70年代后日本經濟的繁榮和2000年以后美國經濟的繁榮,房地產都起到了推波助瀾的作用,但水能載舟亦能覆舟,日本和美國金融危機的爆發,都是房地產的過度繁榮所觸發的。

    如果說,過去10多年銀行涉及房地產的資產都成為好資產,那么,未來10年就一定不會是過去10年的延續了。這個世界上,沒有不破的泡沫,有人設想這樣一個理想過程:今后若房價維持穩定,但貨幣仍在增加,居民的收入仍在增長,那么,目前過高的房價,將以時間換空間,若干年后自然是合理了。

    但我認為,只要市場存在下去,就必然會有波動。作為投資者,都有預期回報率,如果未來房價走L型,誰還愿意貸款加杠桿購房呢?如果是房產持有者,在開征房產稅的情況下,其中有多少人愿意長期持有不漲并需要納稅的資產呢?

    當然,要預測房地產“繁榮的頂點”確實很難,房價租金比、房價收入比、房價總市值/GDP等,都顯示房地產存在明顯泡沫;但從居民房貸余額/房價總市值、居民房貸年還本付息總額/居民可支配收入總額看,似乎又不高。

    如果用空置率多少作為房地產泡沫會否破滅的指標,但如果房地產作為投資品,就像股票一樣,那么,再高的空置率都不是問題。我認為,房地產最大的問題就是“上漲”,漲得越多,離繁榮的頂點就越近。當前,由于限價、限貸、限購等政策,人為壓低了房價漲幅,即2017-18年的房價實際漲幅可能比公布名義漲幅更高。

    如一二線城市都在調控新樓盤的發售時間、價格和規模,從而導致大家像認購新股一樣搶購房子。有人把房地產開發企業庫存的下降,看成是房價將繼續上漲的理由。但房地產去庫存不同于消費品去庫存,前者只是轉移庫存,即開發商去去庫存,投資者加杠桿補庫存,最后是房屋空置率上升。

    前五月房地產開發投資增速為10.2%,但財政部公布的另一個數據則更讓吃驚,1-5月份國有土地使用權出讓收入22251億元,同比增長45.9%。這意味著開發商投資額中,用于購買土地的費用應該大幅增加,因為同期房地產開發企業土地購置面積7742萬平方米,同比只增長2.1%。如果把土地購置費剔除,則發現4月份扣除土地購置費后的房地產開發投資增速竟然為-1.5%(5月份土地購置費還未公布)。

    扣除土地購置費后房地產投資負增長

    數據來源:國家統計局、財政部,中泰證券研究所

    說明在國家緊信用的環境下,開發商面臨土地購置成本上升、融資難度加大和資金周轉率下降等壓力,估計下半年房地產開發投資增速會趨于回落,這也會成為2018年經濟增速前高后低的一個理由。

    為了去杠桿,地方政府減少了住宅用地的供給,伴隨著開發投資增速的下降,意味著今后樓盤供給會相對減少;但從需求層面看,由于限購、限價和限貸并未能有效壓制需求,反而使得投資、投機性需求得到了刺激。故行政化去杠桿的手段需要反思。

    對于投資品而言,僅從供給角度來判斷價格漲跌肯定有失偏頗,就像比特幣一樣,盡管供給越來越少,但價格也出現了暴跌而非暴漲。原因在于,投資品的需求會因為預期的變化而改變。又如,黃金的未來供給(可開采量)也會越來越少,越來越稀缺,但為何當今價格還是那么疲弱,是因為全球對于投資黃金的需求減少了。

    因此,如果僅僅從前5個月的數據中看到中國經濟對房地產的依賴是不夠全面的,同樣,簡單把消費增速下行歸結為中產都去做房奴了,也是不夠客觀的。我們必須意識到,中國經濟增速的下行是因為生產要素的總供給在減少,勞動力、土地的成本大幅上升,技術進步放緩,勞動生產率的增速下降——這些都是十分正常的,日本、韓國和德國都遇到過這樣的問題,經濟增速減半,而且成為經濟轉型的契機。

    當前,中國大部分城市出現了流動人口的凈流出,貨幣增速也大幅下降,產業投資的利潤回報率自然就降低了,因此,今后中國經濟繼續減速應該沒有懸念,因此經濟大環境并不支持高房價,尤其是那些人口在流出的三四線城市。記得2005年的時候,有人問我,中國股市什么時候見底?我說,股市越下跌,離底部就越近。如今,房價漲幅越大,持續上漲時間越長,則離繁榮的頂部也就越近了。

    總之,回歸中國經濟過去40年的高增長軌跡,發現前期靠引進外資和出口導向政策,后期靠房地產和土地財政。但如果繼續依賴于房地產和土地財政,則危機就難以避免。


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